2025年6月30日，昆山長鷹硬質(zhì)材料科技股份有限公司（以下簡稱，長鷹硬科）遞表北交所，并進入審核問詢階段，保薦機構為東吳證券。

據(jù)了解，長鷹硬科曾沖刺上交所主板IPO，于2023年3月1日遞交招股書，但在2024年4月提交了撤回申請，隨后在2024年6月上交所決定終止對公司上市申請的審核，此次再度遞表北交所，引發(fā)市場關注。長鷹硬科招股書暴露的增收不增利、存貨與應收賬款高企、原材料依賴、高銷售低研發(fā)等問題，成為市場關注的焦點。

1、營收連年增長，凈利潤持續(xù)下滑

天眼查顯示，長鷹硬科成立于2003年，專注于硬質(zhì)合金產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，產(chǎn)品涵蓋棒材合金、切削工具合金等，應用于裝備制造、汽車、新能源等領域。

2022—2024年（報告期內(nèi)），公司主營業(yè)務收入逐年遞增，分別為7.84億元、8.44億元和9.26億元，公司主營業(yè)務收入的復合增長率為8.70%。公司主營業(yè)務收入占營業(yè)收入的比例較為穩(wěn)定，分別為95.31%、95.74%和95.29%。公司主營業(yè)務毛利率反而呈逐年下降趨勢，分別為22.78%、21.79%和19.38%。

其中，長鷹硬科核心業(yè)務之一的硬質(zhì)合金銷售單價分別為449.73元/千克、435.15元/千克、435.34元/千克，銷量分別為1605.75噸、1721.08噸、1851.82噸。硬質(zhì)合金的銷售收入分別為7.22億元、7.49億元、8.06億元，占主營業(yè)務收入比例分別為92.13%、88.78%、87.05%，毛利率分別為23.59%、22.82%、19.82%。

而另一核心業(yè)務硬質(zhì)合金工具分為數(shù)控刀片和工程工具用截齒，數(shù)控刀片單價分別為518.25元/千克、517.33元/千克、536.98元/千克，銷量分別為95.15噸、112.36噸、152.67噸；工程工具用截齒單價分別為94.66元/千克、79.70元/千克、49.47元/千克。硬質(zhì)合金工具的銷售收入分別為6165.58萬元、9463.27萬元、1.2億元，占主營業(yè)務收入比例分別為7.87%、11.22%、12.95%，毛利率分別為13.36%、13.58%、16.43%。

報告期內(nèi)，長鷹硬科營業(yè)收入分別為8.22億元、8.81億元、9.72億元，年復合增長率8.5%；扣非后歸母凈利潤分別為8150.58萬元、6811.32萬元、5872.35萬元，降幅達28%。同時，毛利率也有所下降，分別為22.96%、22.07%、19.55%。整體而言，長鷹硬科在盈利能力上，呈現(xiàn)增收不增利的情況。

值得一提的是，北交所問詢函中提到，報告期內(nèi)，長鷹硬科部分年度收入變動趨勢與中鎢高新、廈門鎢業(yè)、新銳股份等可比公司不一致，并要求長鷹硬科說明關于收入變動趨勢與可比公司存在差異的合理性。

2、應收賬款增加周轉(zhuǎn)率下降，存貨跌價損失逐年加大

此外，長鷹硬科的應收賬款管理效率也呈現(xiàn)下滑態(tài)勢。報告期內(nèi)，應收賬款賬面余額1.73億元、2.31億元、2.86億元，規(guī)模持續(xù)擴大，而應收賬款周轉(zhuǎn)率有所下降，分別為5.30、4.36、3.76，表明資金回籠速度明顯放緩，經(jīng)營效率下降。盡管壞賬準備隨規(guī)模增長，分別為1176.05萬元、1427.97萬元、1719.63萬元，但計提比例微降，分別為6.8%、6.17%、6.02%。整體回款風險仍存，顯著增加了資金占用壓力，對公司現(xiàn)金流動性形成制約。

而在存貨管理方面，存貨周轉(zhuǎn)率有所改善，分別為2.98、2.99、3.20，但存貨賬面余額分別為2.25億元、2.27億元、2.48億元，存貨跌價準備分別為320.09萬元、536.69萬元、835.15萬元，存貨跌價損失分別為-259.07萬元、-402.20萬元、-429.21萬元，存貨或面臨的市場價值波動風險加劇。若存貨管理未得到進一步優(yōu)化，公司在擴大庫存以支撐銷售的過程中，恐需承擔更高的減值損失壓力，間接影響經(jīng)營利潤及現(xiàn)金轉(zhuǎn)化效率。

存貨和應收賬款的周轉(zhuǎn)效率直接影響經(jīng)營活動現(xiàn)金的流入與流出節(jié)奏，而經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額是這種影響的*終體現(xiàn)。報告期內(nèi)，長鷹硬科的經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額呈現(xiàn)“先升后降”趨勢，分別為3419.45萬元、4150.16萬元、2304.71萬元。應收賬款和存貨的持續(xù)增長占用了更多營運資金，而現(xiàn)金流的下滑進一步加劇了短期資金周轉(zhuǎn)壓力，可能導致公司對外部融資或應付賬款的依賴度上升。若下游需求波動引發(fā)存貨滯銷或應收賬款回款進一步延遲，或削弱公司整體現(xiàn)金獲取能力及經(jīng)營穩(wěn)定性，長鷹硬科的催收機制和庫存管理改善措施就變得尤為重要。

3、直接材料成本占比近80%，境外收入占比下降

不僅如此，從供應鏈上也可窺見一斑。首先，長鷹硬科對原材料的依賴程度尤為顯著。報告期內(nèi)，長鷹硬科的營業(yè)成本分別為6.34億元、6.87億元和7.82億元，其中直接材料成本分別為4.67億元、5.07億元和5.68億元，直接材料成本在營業(yè)成本中的占比分別為77.10%、76.77%和76.10%。

報告期內(nèi)，公司采購的主要原材料包括碳化鎢粉、鈷粉及混合料，這三類原材料的合計占比高達80%。同時，受碳化鎢粉單價及鎢精礦價格顯著上漲的影響，長鷹硬科的主營業(yè)務毛利率和歸母扣非后凈利潤均呈現(xiàn)下滑趨勢。

據(jù)悉，2024年碳化鎢粉采購價同比上漲7.65%，盡管鈷粉因新能源需求放緩而降價23.17%，但全球鈷礦70%依賴剛果（金），長鷹硬科的供應鏈穩(wěn)定性因此存疑。并且，2025年我國對特定鎢相關物項實施出口管制，可能進一步推高原材料成本。長鷹硬科也在招股書中表示，若未來原材料價格發(fā)生重大不利波動，可能對公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生負面影響。

從前五大供應商的情況來看，原材料成本問題進一步凸顯。報告期內(nèi)，長鷹硬科向前五大供應商的采購金額分別為3.67億元、3.82億元和4.97億元，占原材料采購總額的比例分別為66.05%、66.63%及74.12%。其中，廈門鎢業(yè)、章源鎢業(yè)等既是供應商也是競爭對手，存在原材料供應受限或價格歧視的風險。

在銷售模式上，長鷹硬科的終端客戶主要為國內(nèi)外大型刀具、電動工具以及精密模具等制造商，終端客戶銷售金額分別為5.18億元、5.58億元、6.18億元，占主營業(yè)務收入的比例分別為66.12%、66.19%、66.75%。而非終端客戶主要包括貿(mào)易類客戶和簽約經(jīng)銷商，非終端客戶銷售金額分別為2.66億元、2.85億元、3.08億元，占主營業(yè)務收入的比例分別為33.88%、33.81%、33.25%。

長鷹硬科的貿(mào)易商與經(jīng)銷商收入占比超三成，且終端銷售數(shù)據(jù)難以追蹤，或存在渠道壓貨或虛假銷售風險。問詢中，北交所要求長鷹硬科披露各期末主要經(jīng)銷商、前十大貿(mào)易商的期末庫存金額及占其采購金額的比例，是否存在大額囤貨的情形，是否實現(xiàn)*終銷售。以及說明不同銷售模式下發(fā)行人獲取的產(chǎn)品進銷存、銷售清單或終端銷售去向的方式及準確性。

招股書顯示，長鷹硬科的前五大客戶期內(nèi)銷售收入分別為2.12億元、2億元、2.15億元，集中度較低。境外前五大客戶頻繁變動，客戶穩(wěn)定性略顯不足。疊加受貿(mào)易保護主義及匯率波動影響較大，報告期內(nèi)，境外收入有所波動，分別為3.14億元、2.84億元、3.27億元，占主營業(yè)務收入比例為40.06%、33.72%、35.28%。

4、銷售費用率高于同行，產(chǎn)能利用率下降

成本支出上，長鷹硬科的銷售費用率顯著高于同行業(yè)可比公司。報告期內(nèi)，長鷹硬科銷售費用分別為2185.83萬元、2808.61萬元、2808.61萬元，占營業(yè)收入比例分別為2.66%、3.19%、3.58%，可比公司銷售費用率平均數(shù)分別為1.82%、2.55%、2.57%。與銷售費用相反，長鷹硬科研發(fā)費用分別為3351.07萬元、3610.75萬元、4078.64萬元，研發(fā)費用率分別為4.07%、4.10%、4.20%，可比公司研發(fā)費用率平均數(shù)分別為4.11%、4.46%、4.72%。長鷹硬科的研發(fā)費用雖逐年增加，但研發(fā)費用率持續(xù)低于同行業(yè)可比公司均值。截至2024年12月31日，公司擁有包括17項發(fā)明專利在內(nèi)的40項專利權，而同行業(yè)可比公司歐科億（688308.SH）同期累計獲得國內(nèi)授權的各類專利共計187項。

對此，一位資深財經(jīng)評論員指出，長鷹硬科這種高銷售低研發(fā)的定位，在硬質(zhì)合金行業(yè)背景下，是一把利弊共存的雙刃劍，既反映了企業(yè)當前的市場策略與發(fā)展困境，也預示著未來發(fā)展面臨的挑戰(zhàn)與機遇。雖然長鷹硬科研發(fā)費用逐年增加，但研發(fā)費用率低于同行，而銷售費用率遠超同行。這與行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)形成鮮明對比，反映出公司資源配置的不均衡。部分同行企業(yè)可能更注重研發(fā)驅(qū)動，通過技術創(chuàng)新提升產(chǎn)品競爭力，進而降低營銷成本；而長鷹硬科的這種定位，可能導致其在長期發(fā)展中面臨技術瓶頸和市場競爭加劇的雙重壓力，若不能及時調(diào)整，將難以在行業(yè)中脫穎而出，實現(xiàn)可持續(xù)的高質(zhì)量發(fā)展。

同時，報告期內(nèi)，長鷹硬科主要產(chǎn)品的產(chǎn)能分別為1710.55噸、2027.45噸、2250.39噸，產(chǎn)量分別為1762.81噸、1993.14噸、2105.13噸，產(chǎn)銷率分別為97.75%、95.20%、100.75%。但產(chǎn)能利用率呈現(xiàn)逐年下降趨勢，分別為103.06%、98.31%、93.55%。

此次遞表北交所，長鷹硬科計劃募集資金3.59億元。其中，2.8億元投入年產(chǎn)1800噸高端硬質(zhì)合金制品項目，7926萬元用于升級研發(fā)中心。

北交所對募投項目進行問詢，主要圍繞長鷹硬科募投項目的合理性與可行性，包括“年產(chǎn)1800噸高端硬質(zhì)合金制品項目”的固定資產(chǎn)投資合理性、新增產(chǎn)能的必要性及消化能力，涉及產(chǎn)品差異、技術儲備、市場需求等，研發(fā)中心建設項目投資與研發(fā)需求的匹配性，以及募投項目經(jīng)濟效益測算的合理性、新增折舊對業(yè)績的影響及風險揭示是否充分。

股權結構上，實際控制人黃啟君與陳碧夫婦合計控制68.55%股權。報告期內(nèi)，公司實施的累計現(xiàn)金分紅金額為5016.43萬元，黃啟君與陳碧夫婦累計獲得的現(xiàn)金分紅約為3438.76萬元。

另外，黃啟君、陳碧夫婦與工業(yè)母機基金等股東存在未完全解除的特殊條款，若上市申請失敗，相關條款將自動恢復，可能導致股權結構變動。

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